本文關(guān)鍵詞：銀行信貸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹壓力，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

銀行信貸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹壓力

【原文出處】經(jīng)濟(jì)評(píng)論

【原刊地名】武漢

【原刊期號(hào)】20102

【原刊頁(yè)號(hào)】62～70

【分 類 號(hào)】F62

【分 類 名】金融與保險(xiǎn)

【復(fù)印期號(hào)】201008

【英文標(biāo)題】Bank Loans, Economic Growth and Inflationary Pressures

【標(biāo)題注釋】本文的研究得到教育部“國(guó)際金融危機(jī)應(yīng)對(duì)研究”應(yīng)急課題資助(課題批準(zhǔn)號(hào)：2009JYJR030)。

【作 者】潘敏/繆海斌

【作者簡(jiǎn)介】潘敏，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究中心，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，電子信箱：mpan@whu.edu.cn 430072；繆海斌，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，電子信箱：yangtzemhb@163.com 430072

【內(nèi)容提要】本文基于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，通過(guò)構(gòu)建反映宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間內(nèi)在聯(lián)系的向量自回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了2005年下半年以來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行信貸投放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響。結(jié)果表明，在現(xiàn)實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，銀行信貸不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向的促進(jìn)作用，而且是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要影響因素，但這種影響會(huì)隨時(shí)間的變化而逐漸趨弱。短期內(nèi)，銀行信貸對(duì)物價(jià)水平的影響為負(fù)，而且影響較弱。但長(zhǎng)期來(lái)看，銀行信貸對(duì)物價(jià)的影響將趨正。這表明，金融危機(jī)背景下我國(guó)商業(yè)銀行大規(guī)模的信貸投放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖發(fā)揮了重要的促進(jìn)作用。在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的后危機(jī)時(shí)代，商業(yè)銀行應(yīng)合理把握信貸投放節(jié)奏，增強(qiáng)信貸支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的均衡性和可持續(xù)性，避免形成通貨膨脹預(yù)期。

【摘 要 題】理論探討

【英文摘要】Based on the reality of China's economy and financial systems, this paper examines the effects of loans of China's banks on the economic growth and inflation from 2005 to 2009 with a vector auto-regression model. The results show that not only has bank credit played a positive role in promoting the economic growth, but also it is the main factor of the economic growth, although the effects are becoming weak. In the short term, the impact of the bank loans on price level is insignificantly negative, but in the long run, the effect becomes positive. The results also imply that under the conditions of the financial crisis, the large-scale loans of China's banks have played an important role on promoting the recovery of China's economy. Therefore, in order to stabilize macroeconomic growth in post-crisis era, banks are supposed to reasonably control the pace of loan supply, keep the balance and sustainability of economic growth, and avoid the formation of inflation expectations.

【關(guān) 鍵 詞】銀行信貸/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/通貨膨脹壓力

Bank Loans/Economic Growth/Inflationary Pressures

【正 文】

一、引言

受金融危機(jī)下積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策的影響，2008年11月以來(lái)，中國(guó)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模呈異常擴(kuò)張的趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2009年前三季度，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款8.7萬(wàn)億元，如果加上2008年11月和12月兩個(gè)月投放的新增貸款，金融危機(jī)之后，我國(guó)商業(yè)銀行近一年內(nèi)新增貸款規(guī)模近10萬(wàn)億元。另一方面，伴隨著4萬(wàn)億元財(cái)政投資計(jì)劃的實(shí)施和信貸的大規(guī)模投放，2009年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和回暖的跡象日益明顯。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長(zhǎng)7.7％。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)也明顯回暖，房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格漲勢(shì)明顯，居民消費(fèi)價(jià)格和生產(chǎn)價(jià)格環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，同比降幅收窄。在此背景下，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的問(wèn)題是，金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，中國(guó)銀行業(yè)的大規(guī)模信貸投放對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長(zhǎng)是否有明顯的促進(jìn)作用？信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否具有持續(xù)的影響？在宏觀上是否會(huì)導(dǎo)致潛在的通貨膨脹壓力？是否有必要繼續(xù)采取寬松的信貸政策？

回答上述問(wèn)題的核心在于分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中信貸渠道是否存在，以及如果存在，，信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響程度。長(zhǎng)期以來(lái)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性問(wèn)題一直是現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域最為復(fù)雜的問(wèn)題之一。針對(duì)各國(guó)以及同一國(guó)家不同歷史時(shí)期經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的不同，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論。總體來(lái)看，現(xiàn)有的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究范式主要包括“貨幣觀”和“信貸觀”兩種不同的范式�！柏泿庞^”強(qiáng)調(diào)了貨幣供應(yīng)量的變化通過(guò)利率、貨幣、匯率、資產(chǎn)價(jià)格和財(cái)富效應(yīng)等渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響；而“信貸觀”則認(rèn)為，中央銀行貨幣供應(yīng)量的變化有可能通過(guò)銀行信貸和家庭及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表兩個(gè)渠道來(lái)影響產(chǎn)出和價(jià)格水平。20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，針對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的兩種不同觀點(diǎn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的途徑和有效性進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。盡管實(shí)證研究的取樣期間和方法不同，但大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系和金融市場(chǎng)的不完全性，現(xiàn)階段信貸渠道仍是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主渠道。已有的研究為我們判斷金融危機(jī)背景下我國(guó)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響提供了基礎(chǔ)。但是，我們應(yīng)該看到，現(xiàn)有研究大多以2005年以前的我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境為背景，實(shí)證研究的樣本也以2005年以前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本。然而，2005年下半年以來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生了顯著變化，而這些變化則有可能使我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效果變得更為復(fù)雜。這主要表現(xiàn)在：(1)源自2005年下半年開(kāi)始的利率和匯率制度改革使我國(guó)利率和匯率決定的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，金融市場(chǎng)中資金供求主體對(duì)利率和匯率變化的敏感性不斷增強(qiáng)；(2)股權(quán)分置改革使資本市場(chǎng)的有效性得以改善，資產(chǎn)價(jià)格有可能成為貨幣政策的傳導(dǎo)途徑之一；(3)2005年以來(lái)的國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革和上市進(jìn)一步促進(jìn)了銀行信貸行為的市場(chǎng)化和自主化；(4)2006年以來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)和銀行理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了居民金融資產(chǎn)的多元化，儲(chǔ)蓄存款以外的其他金融和非金融資產(chǎn)占居民個(gè)人財(cái)富的比重不斷上升。顯然，在上述宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的影響有可能是多種渠道綜合傳導(dǎo)的結(jié)果。在此背景下，單純地考察銀行信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和物價(jià)的影響，其結(jié)論可能有失偏頗。

正因?yàn)槿绱�，本文在綜合考慮貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中利率、貨幣、匯率、股票市場(chǎng)價(jià)格和銀行信貸等傳導(dǎo)變量的基礎(chǔ)上，以2005年8月至2009年9月我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的月度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)銀行信貸總量變化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響，并以此為依據(jù)判斷金融危機(jī)之后我國(guó)商業(yè)銀行大規(guī)模信貸擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的影響。

本文余下部分的構(gòu)成為：第二部分在對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論中“信貸觀”的理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，從理論上分析金融危機(jī)背景下銀行

信貸對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和物價(jià)水平的可能影響；第三部分在合理選取指標(biāo)變量的基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建反映各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間內(nèi)在聯(lián)系的GDP和CPI向量自回歸模型(VAR模型)，并對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)；第四部分通過(guò)VAR模型的格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和預(yù)測(cè)方差分解，實(shí)證檢驗(yàn)2005年下半年以來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行信貸總量變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的影響；最后，第五部分是實(shí)證研究的結(jié)論及相關(guān)政策含義。

二、銀行信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平影響的理論分析

(一)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的“信貸觀”

在長(zhǎng)期的理論發(fā)展過(guò)程中，基于對(duì)不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境下貨幣政策沖擊對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體消費(fèi)和投資行為影響的方式、途徑或過(guò)程認(rèn)識(shí)的不同，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論形成了以“貨幣觀”和“信貸觀”為主的兩種不同的理論范式。

包括凱恩斯學(xué)派和貨幣主義學(xué)派貨幣金融理論在內(nèi)的“貨幣觀”認(rèn)為，貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程主要是通過(guò)“貨幣途徑”完成的。在假設(shè)金融市場(chǎng)信息完全，金融資產(chǎn)只有貨幣和債券，而且貨幣和債券完全替代的前提下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的“貨幣觀”主張，貨幣政策的沖擊會(huì)通過(guò)利率、貨幣、匯率、資產(chǎn)價(jià)格和財(cái)富效應(yīng)等多個(gè)渠道對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平產(chǎn)生影響。

“信貸觀”強(qiáng)調(diào)了在貨幣政策沖擊下銀行信貸供給變化對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)的影響。針對(duì)金融市場(chǎng)存在的不確定性和信息不對(duì)稱等市場(chǎng)摩擦，“信貸觀”認(rèn)為，除貨幣和債券之外，金融資產(chǎn)還包括貸款，且相互之間不能夠完全替代。在這種情況下，貨幣政策可以通過(guò)“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。銀行信貸渠道理論認(rèn)為，中央銀行貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行的信貸總量和結(jié)構(gòu)的變化，而銀行信貸總量和結(jié)構(gòu)的變化又會(huì)對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)產(chǎn)生影響。Kashyap和Stein(1995)在對(duì)銀行信貸渠道存在的爭(zhēng)論進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面證明了銀行信貸渠道的存在。但他們認(rèn)為，銀行信貸渠道的有效性需滿足三個(gè)條件：(1)價(jià)格調(diào)整存在粘性；(2)一部分企業(yè)的外部融資必須通過(guò)銀行；(3)某種程度上貨幣當(dāng)局能夠控制銀行的信貸供給。Aikman和Vlieghe(2004)通過(guò)構(gòu)建一個(gè)在銀行與存款人、銀行與企業(yè)之間存在道德風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱模型，比較分析了在總生產(chǎn)率和銀行凈值遭受不利沖擊時(shí)，受銀行信貸約束的經(jīng)濟(jì)和不受銀行信貸約束的經(jīng)濟(jì)對(duì)沖擊的反應(yīng)。結(jié)果表明，受銀行信貸約束經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出對(duì)外部不利沖擊的反應(yīng)不僅要大得多，而且持久。他們的結(jié)論間接證明了銀行信貸渠道的存在。但是，Hume和Sentence(2009)有關(guān)全球信貸高峰(credit boom)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的理論和實(shí)證研究表明，20世紀(jì)90年代以來(lái)的多次全球信貸高峰既沒(méi)有帶來(lái)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也沒(méi)有導(dǎo)致物價(jià)水平的上升。資產(chǎn)負(fù)債表渠道認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)對(duì)企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響，而經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表的變化會(huì)通過(guò)緩解或加劇經(jīng)濟(jì)主體的外部融資約束影響其投資和消費(fèi)活動(dòng)，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。Bernanke(1988)，Bernanke、Gertler和Gilchrist(1998)分析了資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并提出了“金融加速器”理論。Christensen和Dib(2008)采用最大似然法檢驗(yàn)了包括金融加速器在內(nèi)的新凱恩斯模型的有效性。結(jié)果表明，在貨幣沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的各種傳導(dǎo)機(jī)制中，金融加速器渠道的效果最為明顯。Nolan和Thoenissen(2009)采用金融加速器模型實(shí)證分析了金融沖擊與戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)聯(lián)性。他們的研究結(jié)論表明，金融沖擊與美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之間存在著非常緊密的聯(lián)系。但Meier和Müller(2006)卻認(rèn)為，金融加速器模型只能部分地解釋美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)。

在國(guó)內(nèi)，近年來(lái)，圍繞著中國(guó)貨幣政策的有效性及傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題，學(xué)者們進(jìn)行了廣泛的研究。蔣瑛琨等(2005)針對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者爭(zhēng)議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對(duì)中國(guó)由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2004年一季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了

實(shí)證研究，結(jié)果表明，90年代以后，從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的顯著性影響來(lái)看，貸款的影響最為顯著。盛朝暉(2006)比較分析了1994-2004年期間中國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道效應(yīng)后認(rèn)為，盡管利率傳導(dǎo)渠道和資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，但信貸和信用渠道仍是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。趙振全等(2007)采用門限向量自回歸模型對(duì)我國(guó)信貸市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非線性關(guān)聯(lián)進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)存在顯著的金融加速器效應(yīng)�；�1998年1月至2006年6月的經(jīng)濟(jì)金融月度數(shù)據(jù)，盛松成和吳培新(2008)運(yùn)用VAR模型對(duì)中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)、傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，他們的結(jié)論表明，我國(guó)基本不存在貨幣傳導(dǎo)渠道，主要的傳導(dǎo)渠道是銀行貸款，信貸規(guī)模是事實(shí)上的中介目標(biāo)；我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)實(shí)際上有兩個(gè)：信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量M2。信貸規(guī)模主要針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而貨幣供應(yīng)量則主要針對(duì)金融市場(chǎng)。許偉和陳斌開(kāi)(2009)基于1993-2005年的季度數(shù)據(jù)研究了銀行信貸與中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系。結(jié)果表明，信貸沖擊解釋了大部分短期消費(fèi)、貸款以及貨幣余額的波動(dòng)，對(duì)產(chǎn)出、投資的波動(dòng)有一定解釋力。

盡管國(guó)外學(xué)者對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中信貸渠道的存在及有效性存在不同的看法，而國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果則表明信貸渠道是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道，但我們應(yīng)該看到，無(wú)論是“貨幣觀”還是“信貸觀”，現(xiàn)有的研究都是基于不同金融市場(chǎng)環(huán)境假設(shè)下對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行理論分析和實(shí)證考察的結(jié)果。而現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)環(huán)境遠(yuǎn)較理論分析的前提假設(shè)條件更為復(fù)雜�，F(xiàn)實(shí)中，不同歷史時(shí)期各國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的效果往往可能是各種不同傳導(dǎo)途徑綜合作用的結(jié)果。

(二)金融危機(jī)下銀行信貸對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的可能影響

盡管2005年以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生了顯著變化，利率和匯率的市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高，資本市場(chǎng)獲得了快速發(fā)展，商業(yè)銀行資金來(lái)源和運(yùn)用的自主性加強(qiáng)，居民金融資產(chǎn)多元化的程度也進(jìn)一步上升，但從金融體系發(fā)達(dá)的程度來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)仍是一個(gè)以間接金融為主的金融體系，銀行信貸資金仍是企業(yè)，特別是廣大中小企業(yè)的主要資金來(lái)源；在居民金融資產(chǎn)構(gòu)成中，商業(yè)銀行提供的各種金融產(chǎn)品是其主體；雖然商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債及中間業(yè)務(wù)呈多元化的發(fā)展趨勢(shì)，但存貸款業(yè)務(wù)仍是我國(guó)商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)。特別地，受本次金融危機(jī)的影響，商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的步伐將會(huì)放緩，以存貸款業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營(yíng)模式在當(dāng)前及今后一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)仍將是我國(guó)商業(yè)銀行的主要經(jīng)營(yíng)模式。銀行的信貸供給仍將在很大程度上受中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局信貸政策的影響。從利率和匯率的決定機(jī)制來(lái)看，主要的存貸款利率仍由中央銀行決定，人民幣匯率仍實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度。近幾年來(lái)，資本市場(chǎng)雖然獲得了快速的發(fā)展，但受各種因素的影響，資本市場(chǎng)定價(jià)及資源配置的有效性有待進(jìn)一步提高。受金融危機(jī)的影響，2008年下半年以來(lái)，資本市場(chǎng)價(jià)格急劇下跌，其融資功能受到了較大的影響。

在上述宏觀經(jīng)濟(jì)金融背景下，我們認(rèn)為，信貸渠道仍有可能是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道，銀行信貸將會(huì)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生重要的影響。與此同時(shí)，利率、貨幣、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等貨幣渠道也有可能同時(shí)在發(fā)揮著作用。對(duì)銀行信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出影響的程度及時(shí)滯的判斷，取決于實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。

另一方面，通貨膨脹從根本上看是一種貨幣現(xiàn)象，起因于貨幣量的急劇增加超過(guò)生產(chǎn)的增長(zhǎng)。理論上，狹義的貨幣供應(yīng)量(M1)等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，但從一國(guó)銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，某一特定時(shí)期貨幣供應(yīng)量的增減變化受四個(gè)因素的影響，即國(guó)際收支增減凈額、財(cái)政收支增減凈額、銀行信貸增減凈額和銀行內(nèi)部平衡能力(黃憲等，2008)。在其他影響因素不變的情況下，銀行信貸增減凈額為正將直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的增加。顯然，從這一角度來(lái)看，2008年11月以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行信貸投放凈額的急劇擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大規(guī)模增加。但我們也應(yīng)該看到，在銀行信貸擴(kuò)張的同時(shí)，

其他影響貨幣供應(yīng)量的三個(gè)因素也在發(fā)生變化。因此，銀行信貸的大規(guī)模擴(kuò)張是否會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，并由此產(chǎn)生通貨膨脹的壓力，也是一個(gè)需要通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)作出判斷的問(wèn)題。

三、變量指標(biāo)的選擇與實(shí)證模型

(一)變量指標(biāo)與樣本數(shù)據(jù)的選取

本文的目的是在綜合檢驗(yàn)現(xiàn)階段貨幣政策利率、貨幣、匯率、資產(chǎn)價(jià)格和信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平影響的基礎(chǔ)上，判斷銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)是否存在影響以及如果存在影響，其影響的程度和時(shí)滯。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度日益加深的情況下，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)愈益敏感�；诖耍疚倪x取2005年8月至2009年9月為觀測(cè)期，采用月度數(shù)據(jù)。選取的貨幣政策傳導(dǎo)途徑的代理變量包括一年期貸款利率(RR)、信貸余額(CRE)、廣義貨幣供給量(M2)、人民幣實(shí)際有效匯率(REER)以及代表資產(chǎn)價(jià)格的上證指數(shù)(SHI)。由于GDP沒(méi)有月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本文用工業(yè)增加值作為代理變量，通貨膨脹的代理變量為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)①。為保證系列數(shù)據(jù)的分布更加均勻，我們采用Census-X12方法對(duì)所有的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，剔除了長(zhǎng)期趨勢(shì)要素。同時(shí)為了消除價(jià)格因素的影響，對(duì)GDP、M2、CRE等變量按照定基CPI指數(shù)進(jìn)行了不變價(jià)格折算，并對(duì)所有變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)平滑處理。GDP、SHI、CPI的原始數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)；M2、RR、CRE等指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站；REER數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)。

(二)實(shí)證模型

前述的理論分析表明，自2005年以后，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的途徑日益多元化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的影響因素也日益復(fù)雜。在此背景下，構(gòu)建多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)貨幣政策變量對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平的影響可能會(huì)存在各變量之間相互影響的內(nèi)生性問(wèn)題，也難以反映各變量對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平影響的時(shí)滯和差異。有鑒于此，在本文中，我們采用VAR模型來(lái)檢驗(yàn)各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的影響。VAR模型的特點(diǎn)在于不需要對(duì)模型本身的結(jié)構(gòu)進(jìn)行深究，直接將每個(gè)變量與自身的滯后值和其他每個(gè)變量的滯后值進(jìn)行回歸，更容易得出具有解釋力的結(jié)果。由于模型包含的所有變量都視為內(nèi)生變量，避免了劃分內(nèi)生變量和外生變量及識(shí)別模型等復(fù)雜問(wèn)題，從而解決了以回歸分析為基礎(chǔ)的研究方法可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。VAR模型的解釋變量全部為滯后變量，因而可以描述變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。滯后p階的VAR模型可以表示如下：

根據(jù)本文的研究目的，我們分別構(gòu)建了VAR-GDP模型和VAR-CPI模型。兩個(gè)模型分別用于檢驗(yàn)各變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平之間的關(guān)系。根據(jù)SC和AIC最小化原則，我們得到VAR-GDP模型的最佳滯后階數(shù)為4階，VAR-CPI模型的最佳滯后階數(shù)為2階。根據(jù)所得到的樣本觀測(cè)期的數(shù)據(jù)，采用AR根方法對(duì)上述兩個(gè)模型進(jìn)行系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)。兩個(gè)模型的AR根在最優(yōu)滯后階時(shí)都恰好落在單位圓之內(nèi)，表明VAR模型特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)均小于1，模型滿足穩(wěn)定性條件。

四、各變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及物價(jià)水平影響的實(shí)證分析

(一)各變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及物價(jià)水平之間的因果關(guān)系檢驗(yàn)

在構(gòu)建VAR模型的基礎(chǔ)上，我們通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)考察了現(xiàn)階段貨幣政策各傳導(dǎo)渠道代理變量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平之間的因果關(guān)系，具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1顯示，在兩個(gè)模型確定的最優(yōu)滯后階內(nèi)，VAR-GDP模型中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與銀行信貸、上證指數(shù)之間在10％的顯著性水平下均存在雙向格蘭杰因果關(guān)系；廣義貨幣供給量、

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