發(fā)布時(shí)間：2016-05-12 08:42

第一章 緒論

1.1 研究背景及意義
在過(guò)去的20年中，經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的步伐日益加快，國(guó)際貨幣和金融領(lǐng)域由于各種內(nèi)外交錯(cuò)的原因而動(dòng)蕩起伏。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家逐漸進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)并站穩(wěn)腳跟，在享受全球化利益的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)體系中的風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加，極其容易受到外部經(jīng)濟(jì)的沖擊。事實(shí)上，當(dāng)任何利益實(shí)體的資產(chǎn)和負(fù)債，使用不同的貨幣衡量收入和支出，其凈資產(chǎn)或凈收入相對(duì)匯率的變動(dòng)彈性將置他于貨幣錯(cuò)配的困境之中。研究發(fā)現(xiàn)，劇大的貨幣錯(cuò)配絕對(duì)量不僅會(huì)危害整個(gè)國(guó)家金融安全、妨礙央行貨幣政策和政府匯率政策發(fā)揮應(yīng)有的效用，甚至還會(huì)引發(fā)金融領(lǐng)域甚至經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域更深層次的危機(jī)。 隨著我國(guó)國(guó)際交往不斷加深，對(duì)外貿(mào)易迅速擴(kuò)大，特別是 2005 年 7 月 21 日起，我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)人民幣的匯率制度就行了修改，認(rèn)可人民幣按照市場(chǎng)規(guī)律，在一定的范圍內(nèi)進(jìn)行上下幅度，貨幣錯(cuò)配日益受到各方關(guān)注。最新根據(jù)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，3.84 萬(wàn)億的美元儲(chǔ)備使我國(guó)仍然在以美元作為外匯儲(chǔ)備的國(guó)家中保持第一位，如此龐大的數(shù)額一方面為我們提供了對(duì)外支付的強(qiáng)大保證，但同時(shí)也隱藏了巨大隱患。由于人民幣的不完全可兌換性，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備全部為外幣定值，其中絕大部分為美元資產(chǎn)，這無(wú)疑不承擔(dān)著匯率波動(dòng)、美元貶值的損失風(fēng)險(xiǎn)。2008 年席卷全球的美國(guó)次貸風(fēng)暴使貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露并更加明顯。我國(guó)的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題日益嚴(yán)重，必須高度重視，防患于未然。 當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣錯(cuò)配在新興市場(chǎng)國(guó)家中盛行，一個(gè)經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象，由于各國(guó)的實(shí)際情況千差萬(wàn)別，影響的程度也是不同的。但是理解貨幣錯(cuò)配的原因，衡量貨幣錯(cuò)配的方法和對(duì)策的探討，對(duì)于一個(gè)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)順暢運(yùn)行以及國(guó)內(nèi)金融體系穩(wěn)定、防止出現(xiàn)對(duì)金融體系產(chǎn)生巨大沖擊涵蓋了非常深淵的內(nèi)涵意義。 我國(guó)在出口導(dǎo)向型的發(fā)展策略下積累了大量的外匯資產(chǎn)，屬于債權(quán)型貨幣錯(cuò)配國(guó)家。債權(quán)型貨幣錯(cuò)配不同于債務(wù)型貨幣錯(cuò)配，在于當(dāng)人民幣幣升值面臨外幣資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，并且由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度較低，相關(guān)的金融監(jiān)管制度體系不健全，在全球金融自由化越來(lái)越開(kāi)放的今天，此類(lèi)貨幣錯(cuò)配的國(guó)家很容易受到外來(lái)的沖擊。導(dǎo)致更加嚴(yán)重和劇烈的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，同時(shí)也會(huì)造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行波動(dòng)、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩甚至危害到私人。 
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1.2 貨幣錯(cuò)配定義及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng) 
Eichengreen (2003)認(rèn)為貨幣錯(cuò)配是新興市場(chǎng)國(guó)家面對(duì)的無(wú)奈局面，由于種種原因，新興市場(chǎng)國(guó)家不能從國(guó)外金融市場(chǎng)獲取本幣貸款，抑或是在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也不能得到本國(guó)貨幣長(zhǎng)期貸款。于是新興市場(chǎng)國(guó)家在缺乏資金的情況下，不得不向國(guó)外借款以取得以外幣定值的債務(wù)，形成負(fù)債外幣化。但是，其收入的大部分卻是本幣，這就形成了負(fù)債與資產(chǎn)在貨幣上的不匹配，這種不匹配就是貨幣錯(cuò)配。這個(gè)定義實(shí)際只考察了一國(guó)存在外幣凈債務(wù)的貨幣錯(cuò)配情況。  Goldstein、Morris 及 Philip Turner(2005)認(rèn)為，貨幣錯(cuò)配是因?yàn)橐粋�(gè)權(quán)益主體(涵蓋主權(quán)國(guó)家、金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和家庭及個(gè)人)在收支活動(dòng)中使用了本國(guó)及他國(guó)貨幣計(jì)值，使用不同的幣種計(jì)值資產(chǎn)及負(fù)債致使其凈值或凈收入(或者兩者兼有)相對(duì)于匯率變動(dòng)的彈性更大。從流量上而言，貨幣錯(cuò)配主要指凈收入對(duì)匯率變化的敏感程度；從存量上而言，貨幣錯(cuò)配主要指凈值對(duì)匯率變化的敏感程度。 傳統(tǒng)的關(guān)于貨幣錯(cuò)配的內(nèi)涵主要側(cè)重于債務(wù)方，很少涉及到債權(quán)方。朱超(2008)給出了貨幣錯(cuò)配更加恰當(dāng)?shù)亩�義，他指出，當(dāng)采用外幣對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的支出和債務(wù)的價(jià)值進(jìn)行確定時(shí)，就應(yīng)當(dāng)采用本幣對(duì)資產(chǎn)收入的價(jià)值進(jìn)行確定。假如本幣價(jià)值下跌，與資產(chǎn)相比，負(fù)債的增加幅度就較大，進(jìn)而對(duì)凈值產(chǎn)生影響，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)；假如本幣價(jià)值上升，與負(fù)債相比，資產(chǎn)的下跌幅度較大，進(jìn)而會(huì)使凈值有所降低，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。這二者都是貨幣錯(cuò)配都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，  前者稱(chēng)之為債務(wù)型貨幣錯(cuò)配.，后者稱(chēng)之為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配，我國(guó)目前的狀況就屬于后者。表現(xiàn)為龐大的外幣凈資產(chǎn)暴露于人民幣匯率預(yù)期升值的風(fēng)險(xiǎn)之下。 
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第二章 貨幣錯(cuò)配理論概述

2.1 貨幣錯(cuò)配的理論假說(shuō)
原罪論來(lái)源于埃奇格林(Eichengreen)(1999)、豪斯曼恩(Haunsmann)(2002)和潘尼查(Panizza)(2003)的一系列論文中。原罪假說(shuō)最初被界定為這樣一種狀況，“在這種狀況下，一國(guó)不能以本幣在海外市場(chǎng)借貸，或者，即使在國(guó)內(nèi)，也不能借到本幣長(zhǎng)期貸款。”1他們用原罪來(lái)比喻新興市場(chǎng)國(guó)家的固有缺陷，認(rèn)為這種缺陷不是源自于其過(guò)去行為的不妥，而是源自發(fā)展中國(guó)家力所不及的客觀事實(shí)。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不完善，一國(guó)不得不向國(guó)際市場(chǎng)籌集發(fā)展所需要的資金，而國(guó)際金融市場(chǎng)的不完善又迫使該國(guó)發(fā)行硬幣債券，造成該國(guó)資產(chǎn)和債務(wù)的貨幣錯(cuò)配。原罪的倡導(dǎo)者認(rèn)為金融市場(chǎng)的不完善是金融脆弱性的根源，他們傾向于用信息不完全和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋原罪問(wèn)題，特別指出，外國(guó)投資者之所以不愿持有以新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣計(jì)值的資產(chǎn)，是因?yàn)槠錈o(wú)法確認(rèn)，這些國(guó)家的政府是否會(huì)為降低債券償付額而對(duì)匯率進(jìn)行控制。在后來(lái)的研究中，埃奇格林、豪斯曼恩和潘尼查對(duì)最初的原罪論進(jìn)行了修正，，提出了第二代原罪假說(shuō)理論。他們把原罪重新界定為“大多數(shù)國(guó)家不能在海外市場(chǎng)以本幣來(lái)籌集資金”，同時(shí)，仍然以跨國(guó)銀行貸款和國(guó)際債券融資中本幣計(jì)值部分所占比重作為原罪的衡量指標(biāo)。該理論認(rèn)為原罪主要起因于國(guó)際交易成本和網(wǎng)絡(luò)外部性，靠國(guó)內(nèi)政策和制度變革很難解決原罪問(wèn)題，因此他們贊成一種國(guó)際的解決方案，而不看好國(guó)內(nèi)政策的主動(dòng)調(diào)整。隨著研究的不斷深入，上述三位學(xué)者在 2003 年的文章中修正了前面對(duì)貨幣錯(cuò)配和原罪概念的通用，加入了兩者之間的差別，同時(shí)經(jīng)過(guò)新的資料分析，提高了國(guó)家政策和制度在解決原罪問(wèn)題中的重要性，而對(duì)創(chuàng)造新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣籃子指數(shù)這一國(guó)際方案有所減低。
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2.2 貨幣錯(cuò)配程度的衡量指標(biāo)
目前，隨著貨幣錯(cuò)配總體的研究逐漸深入，學(xué)者們對(duì)貨幣錯(cuò)配的研究方向有差別，根據(jù)不同的研究角度，他們也都運(yùn)用了不同的測(cè)量指標(biāo)對(duì)貨幣錯(cuò)配程度進(jìn)行度量。其中比較具有代表性的是國(guó)外學(xué)者Eichengreen、Haunsmann和Panizza的原罪指標(biāo)體系、Goldstein和  Turner的AECM指數(shù)，而國(guó)內(nèi)學(xué)者比較具有代表性的是朱超的實(shí)際貨幣錯(cuò)配總額指標(biāo)以及宋芳秀和王金石的凈外幣債權(quán)頭寸指標(biāo)。Goldstein 和 Turner(2004)認(rèn)為用原罪指標(biāo)來(lái)衡量貨幣錯(cuò)配容易造成一些誤導(dǎo)，因?yàn)樗�忽視了各�?guó)出口依存度、外匯儲(chǔ)備數(shù)額等方面的差異對(duì)貨幣錯(cuò)配的影響以及外幣收入和資產(chǎn)變化情況。為此，Goldstein 和 Turner 利用國(guó)際清算銀行的國(guó)際銀行統(tǒng)計(jì)和國(guó)際貨幣基金組織的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)構(gòu)造了實(shí)際貨幣錯(cuò)配總額 AECM 指標(biāo)。 實(shí)際貨幣錯(cuò)配總額指標(biāo)由三部分構(gòu)成：凈外幣資產(chǎn)額(NFCA)、外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占的比重(FC/TD)以及商品和勞務(wù)的出口(XGS)(或進(jìn)口額 MGS)額。 
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第三章 國(guó)內(nèi)貨幣錯(cuò)配現(xiàn)狀及影響因素分析 ..... 20 
3.1 我國(guó)貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象及特征 .........20 
3.2 我國(guó)貨幣錯(cuò)配的程度 .......21 
3.2.1 測(cè)量方法的選擇及說(shuō)明........21 
3.2.2 我國(guó)的貨幣錯(cuò)配總額的測(cè)算結(jié)果......22 
3.3 我國(guó)貨幣錯(cuò)配影響因素的定性分析 .......26 
第四章 我國(guó)貨幣錯(cuò)配影響因素實(shí)證分析 ....... 29 
4.1 貨幣錯(cuò)配影響因素指標(biāo)量化及相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) .....29 
4.1.1 指標(biāo)的選取及說(shuō)明......29 
4.1.2 指標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)..........30 
4.2 多元回歸模型檢驗(yàn) .........33 
4.2.1 研究方法和模型建立..........33 
4.2.2 AECM 和 FMD、FR、OPEN 之間的多元線(xiàn)性回歸分析.........33 
4.2.3 AECM 和 GROW、CPI 之間的多元線(xiàn)性回歸分析.......37 
4.3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析 .........38 
第五章 結(jié)論及政策意見(jiàn) ......... 41 
5.1 本文基本結(jié)論 .......41 
5.2 弱化貨幣錯(cuò)配的政策建議 .........42 

第四章 我國(guó)貨幣錯(cuò)配影響因素實(shí)證分析

4.1 貨幣錯(cuò)配影響因素指標(biāo)量化及相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

根據(jù)上問(wèn)中對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣錯(cuò)配影響因素的定性分析，提到對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣錯(cuò)配可能存在影響的包括了金融市場(chǎng)發(fā)展的程度、通脹、經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依賴(lài)度、外匯儲(chǔ)備規(guī)模、國(guó)際經(jīng)濟(jì)總體量和國(guó)家信用等級(jí)等指標(biāo)，本文將結(jié)合我國(guó)自身的特點(diǎn)、貨幣錯(cuò)配的類(lèi)型選取適當(dāng)?shù)淖兞孔鬟M(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)。具體的量化指標(biāo)如下： 貨幣錯(cuò)配程度：鑒于AECM修正指標(biāo)更加符合我國(guó)的實(shí)際情況，本文采用AECM修正指標(biāo)衡量我國(guó)的貨幣錯(cuò)配程度。 金融市場(chǎng)發(fā)展水平：本文借鑒已有的研究成果，擬采用國(guó)外融資額與國(guó)內(nèi)融資額之比來(lái)衡量國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平，用 FMD 表示，即： FMD=國(guó)外融資額/國(guó)內(nèi)融資額(4-1) 其中，國(guó)外融資額包括實(shí)際利用外資額中的外商直接投資、外商其他投資和外債余額匯總所得，國(guó)內(nèi)融資額由國(guó)內(nèi)債券余額和金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款匯總所得。FMD 越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)主體國(guó)外融資額越大，國(guó)內(nèi)融資額越小，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展越滯后。 通貨膨脹水平：在我國(guó)，衡量通貨膨脹水平比較有代表性的指標(biāo)就是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，用CPI表示。

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結(jié)論

貨幣錯(cuò)配是一種會(huì)使未來(lái)某個(gè)時(shí)刻對(duì)主體的凈值或者凈收入遭受匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，是由于某個(gè)權(quán)益實(shí)體對(duì)當(dāng)前所擁有的資產(chǎn)或者負(fù)債以非本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)所導(dǎo)致的。這種風(fēng)險(xiǎn)的加劇是由于一國(guó)貨幣錯(cuò)配程度加重所引起的，當(dāng)貨幣錯(cuò)配累積到某種程度是就會(huì)對(duì)權(quán)益主體帶來(lái)巨大的沖擊。在經(jīng)濟(jì)和金融全球化條件下，貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國(guó)家普遍面臨的問(wèn)題。大規(guī)模的貨幣錯(cuò)配會(huì)危及一國(guó)金融體系和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，甚至誘發(fā)貨幣乃至金融危機(jī)。近年來(lái)，我國(guó)的貨幣錯(cuò)配日益嚴(yán)重，綜合全面的研究貨幣錯(cuò)配問(wèn)題的重要性已逐漸清晰。 文中對(duì)貨幣錯(cuò)配從整個(gè)國(guó)際層面進(jìn)行度量，并且使用了定性及計(jì)量的研究方法，根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況和數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)貨幣錯(cuò)配問(wèn)題進(jìn)行了全面系統(tǒng)的研究，得出以下結(jié)論： 
1.  國(guó)內(nèi)貨幣錯(cuò)配影響因素分析 本文在回顧國(guó)內(nèi)外有關(guān)貨幣錯(cuò)配研究成果的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)分析了貨幣錯(cuò)配的一般影響因素，即：匯率制度選擇、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)政策不合理、制度因素、國(guó)家信用等級(jí)。 
2.  國(guó)內(nèi)錯(cuò)配類(lèi)型及趨勢(shì) 我國(guó)貨幣錯(cuò)配的特征表現(xiàn)在我國(guó)所擁有的外幣資產(chǎn)大于外幣負(fù)債，屬于典型的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配。債權(quán)型貨幣錯(cuò)配在預(yù)期本幣升值帶來(lái)的巨大匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，導(dǎo)致匯兌損失更加嚴(yán)重。 
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：44145