發(fā)布時(shí)間：2015-01-11 20:23

 

【摘要】 中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今已經(jīng)走到關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在不否認(rèn)以往成績(jī)的前提下，“規(guī)范”式發(fā)展成為今后的主流趨勢(shì)。然而從當(dāng)前監(jiān)管的效應(yīng)來看，情形卻不容樂觀：股市一瀉千里，市值大幅萎縮，投資者信心趨于崩潰……這一切都表明，要使中國(guó)證券市場(chǎng)從無(wú)序走向有序、從稚嫩走向成熟，難以僅憑幾項(xiàng)法律、法規(guī)的出臺(tái)，幾次嚴(yán)厲的懲罰措施就能一蹴而就的，中國(guó)證券監(jiān)管缺乏的是正確的理念和系統(tǒng)的機(jī)制，而這些均有賴于證券監(jiān)管理論體系的建立。鑒于此，本文選取證券監(jiān)管中最復(fù)雜且關(guān)鍵的部分--證券交易監(jiān)管，希望通過較以往不同的視角，以“有限理性”分析框架取代原有的“完全理性”分析框架，更確切地說，是以廣義“有限理性”分析框架替代狹義“有限理性”分析框架；以行為金融學(xué)、金融噪聲交易理論以及微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論等前沿理論為理論依托，嘗試性地對(duì)該集經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、社會(huì)學(xué)和心理學(xué)等于一身的復(fù)雜的研究領(lǐng)域進(jìn)行探索，以期在理論上構(gòu)建比較系統(tǒng)的證券交易監(jiān)管理論體系，并為中國(guó)的監(jiān)管實(shí)踐提供有效依據(jù)。正文共分為五大部分：第一部分：證券交易監(jiān)管的理論依托。本部分既回顧了證券交易監(jiān)管的傳統(tǒng)理論依托，即一般管制理論、制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)等，又著重討論了以微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論、行為金融學(xué)和金融噪聲交易理論等前沿金融理論為代表的新興理論依托，剖析這些理論為證券交易監(jiān)管理論提供的啟發(fā)與支持。第二部分：證券交易監(jiān)管的理論體系。本部分在前一部分的理論基礎(chǔ)上，建立起證券交易監(jiān)管自身的理論框架體系，包括證券交易市場(chǎng)的失靈與交易監(jiān)管的必要性、交易監(jiān)管的目標(biāo)層次化體系、交易監(jiān)管核心的層次分布、交易監(jiān)管主客體的選取和結(jié)構(gòu)安排以及一線交易監(jiān)管的內(nèi)容設(shè)計(jì)等，并開創(chuàng)性提出了一系列觀點(diǎn)，如交易監(jiān)管最終目標(biāo)呈層次狀：公平→穩(wěn)定→效率；交易監(jiān)管的目標(biāo)體系中還應(yīng)包括更加具體的中介目標(biāo)：交易監(jiān)管的核心不僅指 “有限理性”框架下證券交易監(jiān)管研究“信息”，還包括“市場(chǎng)參與者的行為”；一線交易監(jiān)管的內(nèi)容設(shè)計(jì)中最重要的基礎(chǔ)即是參考模型的設(shè)立，除VAR等風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和管理模型之外，一線交易（監(jiān)管還應(yīng)建立更貼近于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的所謂“參考模型”，于是，本部分指出改寫現(xiàn)代證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論模型，所形成的新模型作為實(shí)時(shí)交易監(jiān)管新的參考模型，并且擬提出實(shí)現(xiàn)改寫的三大思路：門）“狹義”有限理性o“廣義”有限理性，（2）“完全”貝葉斯規(guī)則d“有限”貝葉斯規(guī)則， ＜ 門）理性預(yù)期理論一期望理論。 第三部分：中國(guó)證券交易監(jiān)管現(xiàn)狀分析與評(píng)價(jià)。本部分在對(duì)中國(guó)證券交易監(jiān)管的有效性以及結(jié)構(gòu)安排予以測(cè)定和評(píng)價(jià)的前提之上，并非簡(jiǎn)單地提出“監(jiān)管的低效甚至無(wú)效”，而是旨于找到監(jiān)管低效的根源所在——是由于理念選擇的失誤？是監(jiān)管主體結(jié)構(gòu)設(shè)立的偏差？還是微觀環(huán)境結(jié)構(gòu)的不搭配？與此同時(shí)，在當(dāng)前證券交易監(jiān)管低效的條件下，我們又面臨著新一輪的挑戰(zhàn)——一網(wǎng)上交易、信用交易的興起；二板市場(chǎng)的創(chuàng)立在即。 第四部分：優(yōu)化中國(guó)證券交易監(jiān)管。在前一部分分析導(dǎo)致我國(guó)證券交易監(jiān)管低效的深層積弊的前提下，本部分暫且撇開法律學(xué)角度的制度構(gòu)建（即假定“法律、法規(guī)能夠有效地建立”），針對(duì)性地闡述了優(yōu)化證券交易監(jiān)管的機(jī)制設(shè)計(jì)——正確的監(jiān)管理念的選擇及確立過程；依據(jù)監(jiān)管主、客體的行為特征引入相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制；根據(jù)實(shí)時(shí)交易監(jiān)管要求優(yōu)化現(xiàn)行的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。 第五部分：全文總結(jié)和未來展望。伴隨中國(guó)證券市場(chǎng)向前規(guī)范發(fā)展，證券交易監(jiān)管也必然不斷地施以完善。本文在試圖以嶄新視角構(gòu)建證券交易監(jiān)管理論的同時(shí)，為中國(guó)的交易監(jiān)管現(xiàn)狀提出了優(yōu)化設(shè)想。然而這只是一個(gè)開始，僅是一個(gè)框架，這一領(lǐng)域尚有許多細(xì)節(jié)內(nèi)容需進(jìn)一步地深化與完善。 本文的創(chuàng)新之處在于：（1）視角的創(chuàng)新。避開以往的法律學(xué)角度，主要從金融學(xué)和心理學(xué)的視角對(duì)證券交易監(jiān)管展開討論；（2）理論基礎(chǔ)的創(chuàng)新。文章并不圃于傳統(tǒng)的一般管制理論、福利經(jīng)濟(jì)學(xué)等理論基礎(chǔ)的范疇，著重以微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論、行為金融學(xué)和金融噪聲交易理論等新興金融理論為依托，建立起一個(gè)針對(duì)“證券交易監(jiān)管”的理論分析框架；（）觀點(diǎn)的創(chuàng)新。提出了交易監(jiān)管目標(biāo)層次化、交易監(jiān)管核心不僅指“信息”還包括“參與者行 內(nèi)容摘要 為”、以廣義‘有限理性”改寫證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論模型以建立和擴(kuò)展一線證各 券交易監(jiān)管的參考模型等新觀點(diǎn)。 主要貢獻(xiàn)在于：門）跳出一般管制理論等有關(guān)監(jiān)管的傳統(tǒng)理論依托，為 證券交易監(jiān)管

第1章緒論

1研究背景
在過去的30年中,中國(guó)證券業(yè)也如同世界證券業(yè)一樣,發(fā)生了很大的變化,主要表現(xiàn)在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化理念的確立和證券市場(chǎng)監(jiān)管游戲規(guī)則方面發(fā)生的深刻而廣泛的變化。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,截止2011年6月底,中國(guó)A股總市值已達(dá)26.13萬(wàn)億元(按當(dāng)期匯率折合約3.96萬(wàn)億美元),成為全球第四大市值證券市場(chǎng)。按照同期我國(guó)GDP規(guī)模33.53萬(wàn)億元計(jì)算,資產(chǎn)證券化率在我國(guó)己經(jīng)達(dá)到了77.91%左右。證券市場(chǎng)中A股有效自然人賬戶數(shù)量達(dá)1.527億,其中最近1年參與交易的賬戶有6879.33萬(wàn)戶,投資額在1萬(wàn)元以上的賬戶占比71.85%拍。這些數(shù)據(jù)表明我國(guó)證券市場(chǎng)的散戶特征十分明顯,個(gè)體投資者是股市的主體力量,個(gè)體投資者已經(jīng)成為龐大的社會(huì)存在,投資者行為在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的重要性不斷增加。任何維護(hù)股市穩(wěn)定的監(jiān)管政策都必須建立在對(duì)市場(chǎng)行為以及導(dǎo)致其產(chǎn)生的深層次因素分析的基礎(chǔ)之上。加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有欠發(fā)達(dá)和轉(zhuǎn)軌兩個(gè)內(nèi)在特征,證券市場(chǎng)監(jiān)管的理論和政策既要遵循傳統(tǒng)市場(chǎng)理論的規(guī)律,又必須滿足中國(guó)實(shí)際特色和經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的特殊要求。從根本上看,中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管需要回答以下三個(gè)方面的問題:一是宏觀層面證券業(yè)與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的問題。按照證券運(yùn)行的特點(diǎn),由于外部性、市場(chǎng)機(jī)制的天然缺陷和不對(duì)稱信息的存在,證券業(yè)需要監(jiān)管。
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2研究范圍
基于1.1部分所述的理論與現(xiàn)實(shí)背景,本文選取證券市場(chǎng)監(jiān)管作為研究范疇。同時(shí)本文的研究范圍也有四個(gè)條件限制:第一,監(jiān)管的主體是以政府為代表的監(jiān)管部門。證券市場(chǎng)監(jiān)管是金融監(jiān)管的一個(gè)組成部分,金融監(jiān)管有狹義和廣義之分:(1)狹義的監(jiān)管。監(jiān)管包括Re即lation和supervision兩層涵義。前者一般譯為管制勺,在經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、公共管理等領(lǐng)域都的到了廣泛的研究。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中代表的定義為“管制是產(chǎn)業(yè)所需要的并為其利益所設(shè)計(jì)和操作的一種法規(guī)”。匈?gòu)倪@個(gè)定義可以看出管制是為了某個(gè)利益集團(tuán)的利益而制定的一套法律法規(guī)。suPervision譯為監(jiān)督或者監(jiān)管。Kau加an(1995)認(rèn)為監(jiān)管是“有效的遵守規(guī)則要靠控制、檢查和管理來保證的全過程。”[5]從邏輯上說,應(yīng)該先有管制,才有按規(guī)則進(jìn)行的監(jiān)督和管理。所以本文認(rèn)為狹義的監(jiān)管是政府監(jiān)管部門依照規(guī)則,通過控制檢查和管理證券市場(chǎng)活動(dòng)的全過程。(2)廣義的監(jiān)管。證券市場(chǎng)監(jiān)管僅僅依靠政府的外部力量監(jiān)管是不夠的,必①有的也譯為規(guī)制,周子衡(1998)認(rèn)為規(guī)制是自!}本人的說法,`鄉(xiāng)面的念思足以規(guī)制,在歐美國(guó)家的“規(guī)”主要指僅法,東亞文化的理解規(guī)往往指行政規(guī)章,規(guī)制往往被理解為按章辦事,視為按照行政當(dāng)局制定的規(guī)則來進(jìn)行管理。具體見周子衡《金融管制的確認(rèn)及其變革》。
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第2章研究綜述

2.1證券市場(chǎng)監(jiān)管相關(guān)概念
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論描述的是市場(chǎng)功能或交易發(fā)生中沒有任何明確機(jī)構(gòu)設(shè)置的一個(gè)純抽象的形式,因而在經(jīng)濟(jì)理論中,監(jiān)管的角色是不存在的。在真實(shí)的世界中交易必須發(fā)生在某種特定的框架中,并且這種框架的形式強(qiáng)烈地影響著交易主體的行為。從監(jiān)管的理由看,監(jiān)管通常是為了防止市場(chǎng)失靈。產(chǎn)生市場(chǎng)失靈的原因主要有以下三個(gè):①市場(chǎng)力量的存在;②外部性;③信息不對(duì)稱(帕斯康,2002)[8]。接下來的問題是,誰(shuí)來對(duì)自由的市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管?最初的監(jiān)管可能是通過自然演進(jìn)而產(chǎn)生的,甚至是在競(jìng)爭(zhēng)層面由經(jīng)濟(jì)主體自發(fā)形成的監(jiān)管①。但是隨著監(jiān)管的要求不斷嚴(yán)格、手段不斷細(xì)化以及監(jiān)管成本的存在,其責(zé)任慢慢轉(zhuǎn)移到政府身上腳,監(jiān)管已經(jīng)變成政府獲得政策目標(biāo)的有效手段。從世界范圍來看,證券市場(chǎng)都是一個(gè)受到嚴(yán)格管制的產(chǎn)業(yè)。原因是證券市場(chǎng)本身存在的比普通商品市場(chǎng)嚴(yán)重的外部性、信息不對(duì)稱和非完全競(jìng)爭(zhēng)力量。美國(guó)1929-1933年的大危機(jī)中,雖然沒有明顯的證據(jù)表明大量的銀行倒閉是由于其涉足了投資銀行業(yè)務(wù),但危機(jī)之后的監(jiān)管體制卻確立了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則,這種制度被證明是有利于表面上的金融穩(wěn)定的(加特,1999)[9]。
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2.2證券市場(chǎng)監(jiān)管理論基礎(chǔ)的演變
從歷史上看,從政府對(duì)證券業(yè)的干預(yù)程度出發(fā),證券業(yè)的狀態(tài)可分為兩個(gè)極端情況:完全競(jìng)爭(zhēng)和完全監(jiān)管。早期的證券業(yè)類似于完全市場(chǎng)狀態(tài),由于行業(yè)發(fā)展不發(fā)達(dá),證券財(cái)富比重低,沒有無(wú)序風(fēng)險(xiǎn)。但是現(xiàn)在的證券業(yè)己經(jīng)完全不同于早期,更為普遍的認(rèn)識(shí)是,由于外部性和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,證券市場(chǎng)需要官方提供一個(gè)“安全網(wǎng)”,以保護(hù)弱小投資者的利益不被侵犯。實(shí)際上,現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)不存在無(wú)監(jiān)管的證券市場(chǎng)。政府對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的原因可以歸結(jié)為安全、支付系統(tǒng)和結(jié)構(gòu)(經(jīng)濟(jì)集中、效率、利益沖突)、顧客保障和貨幣政策。盡管歷史和理論都證明,證券監(jiān)管的模式與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、特征,以及證券市場(chǎng)環(huán)境是密切相關(guān)的。一個(gè)不被監(jiān)管而放縱的證券市場(chǎng)必將導(dǎo)致完全無(wú)序,完全無(wú)序會(huì)產(chǎn)生機(jī)構(gòu)和個(gè)人的財(cái)產(chǎn)遭受違約、民事侵權(quán)以及壟斷等形式的危險(xiǎn),最終會(huì)危害市場(chǎng)的資金融通功能。但是過度的監(jiān)管同樣是有害的,證券市場(chǎng)上的私人部門的財(cái)產(chǎn)和利益有被政府或者其代理人通過征稅、沒收等方式侵占的危險(xiǎn)。還可能表現(xiàn)為通過國(guó)家以及利用監(jiān)管者來限制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入,完全的國(guó)有制就是這種情況。
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第3章社會(huì)學(xué)角度視角的我國(guó)個(gè)體投資者特質(zhì)研究.........26
3.1調(diào)查設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明.........26
3.2投資者個(gè)體特征分析.........27
3.3投資者行為分析.........29
第4章個(gè)體投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及影響因素研究.........34
4.1什么影響著投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度.........34
4.2數(shù)據(jù)樣本和變量設(shè)計(jì).........35
4.3實(shí)證分析及結(jié)果.........37
第5章我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)體投資者情緒及效應(yīng)研究.........46
5.1投資者情緒及衡量.........46
5.2投資者情緒與證券市場(chǎng)關(guān)系研究.........47
5.3我國(guó)個(gè)體投資者情緒對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格效應(yīng)研究.........49

第9章新干預(yù)主義證券市場(chǎng)監(jiān)管的政策設(shè)計(jì)

9.1個(gè)體投資者資格管理
證券市場(chǎng)監(jiān)管的新干預(yù)主義是一個(gè)系統(tǒng)性的監(jiān)管思想,其理論基礎(chǔ)是基于個(gè)體投資者的有限理性以及由此帶來的市場(chǎng)效率不完全。相應(yīng)的監(jiān)管政策設(shè)計(jì)應(yīng)該從提高投資者風(fēng)險(xiǎn)抵御能力,改善其投資水平,提高市場(chǎng)信息傳播的有效性,保護(hù)個(gè)體投資者利益免受其他市場(chǎng)主體的侵害等方面入手。本部分從投資者資格管理、完善投資者教育體系等五個(gè)方面入手,設(shè)計(jì)新干預(yù)主義證券市場(chǎng)監(jiān)管的政策機(jī)制,為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管提供相應(yīng)的建議。進(jìn)入90年代后,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的帶動(dòng),城鎮(zhèn)居民的收入進(jìn)入一個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。根據(jù)麥肯錫公司2010年的調(diào)查報(bào)告分析,我國(guó)家庭年均收入在4300美元以上的中、高收入家庭約有3000萬(wàn)戶,而其中4%的家庭合計(jì)有高達(dá)10萬(wàn)億美元以上的存款。這些富裕家庭的存款占到了中國(guó)家庭存款的50%以上。家庭可投資資金在30萬(wàn)元以上的富裕家庭占到城鎮(zhèn)居民總戶數(shù)的10%以上。這些富裕的家庭在財(cái)富資源的配置方面不再滿足原來單一的銀行存款渠道,不斷在尋找新的投資途徑。加之目前我國(guó)金融市場(chǎng)可供投資的品種缺乏,加之對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)所持有的信心,股票市場(chǎng)成為我國(guó)城鎮(zhèn)居民的主要投資渠道。
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第10章研究總結(jié)與展望

 

10.1主要研究結(jié)論
我國(guó)20多年的證券市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程己經(jīng)取得了矚目的成績(jī),證券市場(chǎng)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中重要的一環(huán),其健康穩(wěn)定的運(yùn)行是保證向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送金融資源的關(guān)鍵。但不可否認(rèn)的是,我國(guó)證券市場(chǎng)的散戶特征十分明顯,個(gè)體投資者是股市的主體力量,己經(jīng)成為龐大的社會(huì)存在,其行為在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的重要性不斷增加。任何維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的監(jiān)管政策都必須建立在對(duì)市場(chǎng)行為以及導(dǎo)致其產(chǎn)生的深層次因素分析的基礎(chǔ)之上。本文試圖利用實(shí)際調(diào)查和證券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),分析我國(guó)個(gè)體投資者獨(dú)特的特征,對(duì)其非理性心理特征(包括風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、非理性情緒)、投資決策行為(包括過度自信、信息阻礙下決策行為)進(jìn)行了研究,并提出了基于行為分析的證券市場(chǎng)監(jiān)管的新干預(yù)主義思路,構(gòu)建了新干預(yù)主義證券市場(chǎng)監(jiān)管的基本政策設(shè)計(jì)。通過研究得到如下結(jié)論:1.傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論和投資者理性的假設(shè)兩大基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)證券市場(chǎng)監(jiān)管模式必須在新的市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)實(shí)下進(jìn)行修正。獨(dú)特的社會(huì)環(huán)境使中國(guó)的證券市場(chǎng)個(gè)體投資者有明顯區(qū)別于西方投資者的特征,更有效的研究應(yīng)該從投資者心理分析、認(rèn)知行為的角度,分析我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)體投資者獨(dú)特的心理行為特征等問題,并建立相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制,冀以提高我國(guó)資本市場(chǎng)的公平和效率。
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本文編號(hào)：11098