論文摘要 保護中小投資者成為時下熱議的話題，除了通過規(guī)制市場主體行為消極禁止的方式，保護中小投資者的權(quán)益還可以從調(diào)動證券市場多方主體的積極性和主動性方面考慮，通過對市場主體的激勵來發(fā)揮他們的能動性來提高對中小投資者的保護。畢竟，中小投資者的保護要從“弱小的被保護”轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃討B(tài)的“強大的自我保護”，證券市場才真正能夠健全發(fā)展和運作。本文試圖提供一種思路，關(guān)注證券法作為與資本市場密切相關(guān)的法律，要充分利用激勵理性動力調(diào)動市場主體積極性，通過提供激勵的要素設(shè)計法律制度使得中小投資者自身成長為保護自身利益最好的發(fā)言人。

　　論文關(guān)鍵詞 中小投資者 保護 激勵

　　2013年10月16日，肖鋼主席在人民日報發(fā)表署名文章《保護中小投資者就是保護資本市場》。
　　2013年11月十八屆三中全會決定明確要求，“優(yōu)化上市公司投資者回報機制，保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益。”
　　2014年01月06日，肖鋼主席在證監(jiān)會加強中小投資者保護工作會議上的講話強調(diào)“把維護中小投資者合法權(quán)益貫穿監(jiān)管工作始終”。保護中小投資者的合法權(quán)益，不僅是資本市場健康運行的內(nèi)在要求，也是維護社會公平正義的有效途徑。中小投資者權(quán)益保護成為制約資本市場發(fā)展的的瓶頸而引起熱議。中小投資者的保護既可以是從約束上市公司、證券公司、內(nèi)幕信息知情人等行為的方式被動進行，也可以是從提高中小投資者自身應(yīng)對市場風險方面著手。但后者顯然更具有主動性。
　　肇始于美國經(jīng)濟學學家Rafael la Porta、Florencio Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer與Robert Vishny（合稱LLSV）合作發(fā)表了一篇（law and finance）的論文， 他們得出對投資者的法律保護程度會影響一國證券市場的強弱，大陸法系國家對外部投資者的保護不力將導致強大的證券市場難以形成，并開創(chuàng)性地指出投資者保護的法律規(guī)則可以量化測算。他們提出了3個一級指標和17項二級指標，之后我國學者邢會強借鑒了LLSV的研究方法，試圖通過更加細化指標，更加新穎的數(shù)據(jù)，進一步展開對投資者保護的研究。 本文將借鑒他們已經(jīng)得出的影響我國投資者保護的量化測算指標從主體激勵的角度對投資者保護進行法律制度設(shè)計。
　　根據(jù)該實證統(tǒng)計的測量指標顯示，我國中小投資者保護在“股東權(quán)力”、“公司治理”（獨立董事制度）、“私人救濟”和“公共執(zhí)行”方面尚有欠缺，其中具體包括優(yōu)先股、獨立董事的組成、幕后董事、財報不實等等細化指標，本文選取其中能通過激勵手段改進的不足指標進行闡述，試圖通過主體激勵從而收到更好的法施行效果。鑒于經(jīng)濟法與經(jīng)濟學、管理學的緊密聯(lián)系，以及其與傳統(tǒng)法律部門的差別這一特點，，經(jīng)濟法的調(diào)節(jié)手段應(yīng)該著重于事前的調(diào)整，避免大幅度的市場震蕩帶給資本市場的秩序的破壞。經(jīng)濟與法的作用需并行不悖地運行于經(jīng)濟法學內(nèi)，就證券法研究保護中小投資者的目的來說，除去學者目前普遍指出的我國證券法立法模糊充斥大量的授權(quán)性立法和模糊立法需要從立法上加以改進，也不妨注意從管理的角度發(fā)揮法律的激勵作用使其得到更有效的運行。
　　激勵是人力資源管理中發(fā)揮人力效力和提高組織效率的重要手段。心理學家和行為科學家弗洛姆（V. H. Vroom）的“期望理論”認為，他認為：某一活動對于調(diào)動某一人的積極性，激發(fā)出人的內(nèi)部潛力的激勵（motivation）的強度，取決于達成目標后對于滿足個人的需要的價值的大小——效價（valence）與他根據(jù)以往的經(jīng)驗進行判斷能導致該結(jié)果的概率——期望值（expectancy），即M=V·E根據(jù)管理學這一經(jīng)典的“期望理論”，我們可以設(shè)想通過期望理論調(diào)動市場主體保護中小投資者的活力，具體包括：通過激勵調(diào)動獨立董事、調(diào)動中小投資者自身、調(diào)動律師審計人員等專業(yè)人士來維護中小投資者的權(quán)益。法律上對證券違法行為的規(guī)制自然是保護中小投資者的思考方向之一，但通過行為規(guī)制難免主動性不足，實行的阻力更大。換一種角度，通過期望理論來調(diào)動證券市場上的各方主體維護自身權(quán)利則會使法律的施行更加順暢。因此，本文旨在提供一種思路，通過法律為證券市場各方主體提供保障中小投資者權(quán)益的充足驅(qū)動力與市場主體追逐利益、進行違法行為的動機抗衡。因此，保護中小投資者的法律設(shè)計有幾個方面可以加以改進：

　　一、激勵獨立董事參與保護中小投資者，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，從重在消極禁止轉(zhuǎn)為積極引導的法制度設(shè)計

　　目前，我國雖引入了獨立董事制度，但就獨立董事的忠誠勤勉義務(wù)的規(guī)定散見于效力不高的規(guī)范性文件中，而且這些規(guī)定相當粗疏，只是對義務(wù)進行簡單的宣示。例如2005年10月27日修訂的《中華人民共和國證券法》第152條規(guī)定：證券公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員未能勤勉盡責，致使證券公司存在重大違法違規(guī)行為或者重大風險的，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以撤銷其任職資格，并責令公司予以更換�！渡鲜泄菊鲁讨敢�2006年修訂）》第98條規(guī)定：董事應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和本章程，對公司負有如下勤勉義務(wù)。 鑒于忠實勤勉義務(wù)的認定尚存在主觀標準與客觀標準的爭議，且無論哪種標準的認定的實踐可操作性弱，因此，筆者認為，與其片面強調(diào)禁止而需面臨重大難題不如反向求解。要發(fā)揮高管的監(jiān)督作用不在于消極的禁止而轉(zhuǎn)向積極的主張。現(xiàn)實中，多數(shù)獨立董事由控股股東和管理層提名，后續(xù)獨立董事的連任和客觀的津貼實際上由控股股東決定。要求獨立董事為保護中小股東的利益而對抗大股東明顯缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)。因此，一方面通過激勵的負面效用對違反忠實勤勉義務(wù)的行為進行規(guī)制，另一方面要發(fā)揮激勵的正效用，可以通過中小投資者對獨立董事的投票對切實維護中小投資者利益的董事進行表彰。證監(jiān)會也應(yīng)該對避免了重大損失的獨立董事進行表彰，甚至可以為他們加入證監(jiān)會部門提供通道，通過金錢和職業(yè)發(fā)展的高效價（valence），提高他們監(jiān)督的積極性和主動性，才能從內(nèi)因上促使他們?yōu)橹行⊥顿Y者的利益發(fā)言。此外，改革獨立董事的選舉和表決程序。在細節(jié)之處，如董事會下轄的審計委員會中，英美德日等國家均規(guī)定應(yīng)全部由獨立董事組成，而我國在中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準則》中則規(guī)定是1/2以上的獨立董事組成，并由獨立董事?lián)握偌恕?/p>

　　二、通過對投資者的有效補償激勵投資者了解市場，成長為適格投資者

　　有效的激勵不僅在于投資者能及時，便捷地行使訴權(quán)，更在于通過積極的行使訴權(quán)，對挽回損失有積極的正態(tài)效益。目前我國投資者面臨的不止是立案的困難，即使是有顯著的證據(jù)表明投資者受虛假交易、內(nèi)幕信息的影響而遭受損失，損失無法得到補償也是損害中小投資者權(quán)益的頑疾。2013年11月01日，證監(jiān)會發(fā)布了對“光大烏龍指”的行政處罰措施。根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站的公布數(shù)據(jù)，對光大罰沒款共計523，285，668.48元。這一巨額罰單顯示出證監(jiān)會加強監(jiān)管的決心，但需要引起注意和討論的還有，更要注意到這份賠償金額直接上繳到國庫，那廣大因為光大內(nèi)幕交易受到損失的投資者卻仍然難以從巨額的罰款中得到保護，此后在各大財經(jīng)類網(wǎng)站均圖文解說“光大證券索賠之路漫漫”來表示“烏龍指”事件中如何能讓股民得到合理合法的賠償表示擔憂。畢竟，這些賠償金額（期望理論中的效價）才是激勵股民自覺行動起來維護自身合法權(quán)益的驅(qū)動力。
　　我們依然可以從國外的證券法發(fā)展中汲取經(jīng)驗。2002年薩班斯——奧克斯利法案之前，美國的一切罰沒收入也是上繳財政，但通過該法案，對于證券違法行為，其罰沒的收入將變成投資者權(quán)益損失補償?shù)?ldquo;資金池”。在我國，一切罰款上繳財政，違法行為人的違法所得并沒有直接補償給投資者，也就是說國家通過市場主體的證券違法行為拿走了中小投資者的合法收入。這樣只能造成資本市場的萎縮，要使得資本市場繁榮興盛，尚不論國家應(yīng)當藏富于民，至少國家不能通過罰沒的方式拿走證券違法行為的所得獲利。反之，能夠及時地對中小投資者進行合理的補償，不僅是保護投資者權(quán)益，也是培養(yǎng)一批更能運用法律、更了然證券規(guī)則的適格投資者，因為在維護自身權(quán)利的過程中，通過對證券規(guī)則的關(guān)注和利用，才能真正起到約束上市公司和不法行為人的作用。期待通過券商的篩選和識別保護中小投資者的方式無異于緣木求魚，期待證券市場中的融資者不受利益誘惑和鼓動自覺維護中小投資者利益更是無源之水。
　　從激勵的角度來說，得到補償中小投資者自覺維護自身合法權(quán)益的根本動機，如果通過訴訟，不能及時地獲得合理的補償，那么再便捷的訴訟路徑的涉及也是枉然。因為此時，根據(jù)弗洛姆的期望理論，其中一個變量的因素（效價）為0。也就是在此種情況下，對中小投資者的激勵效應(yīng)為0。筆者認為，充分調(diào)動中小投資者的維權(quán)積極性，還應(yīng)當設(shè)立有效的賠償機制，在光大證券之前的方法值得借鑒，通過金融創(chuàng)新的方式轉(zhuǎn)移風險也值得思考，但首先國家不論通過行政處罰還是刑事處理罰沒的資金應(yīng)成為受損失的中小投資者得到補償?shù)脑搭^活水。證券市場此渠的清明正依賴于這口源頭活水。

　　三、通過激勵律師和審計師等專業(yè)人員，充分發(fā)揮他們的的外部監(jiān)督作用，克服調(diào)查和舉證障礙，切實保護中小投資者利益

　　中小投資者權(quán)益的保護還需要專業(yè)人士的協(xié)助。律師和審計師是資本市場中的專業(yè)人才，沒有他們的幫助和發(fā)揮作用，就無法通過專業(yè)的價值來發(fā)現(xiàn)和識別資本市場存在的問題。發(fā)揮法律的效能離不開專業(yè)的從業(yè)者貢獻自己的才能，在訴訟過程中，急需要律師代表中小投資者更好地維護權(quán)益，還需要專業(yè)的審計提供證據(jù)上的援助。從法律文化上看，中國被認為在法律文化上傳統(tǒng)“厭訟”而美國則是一個好訟的國家。筆者認為，引起法律文化差別的原因可能是歷史傳統(tǒng)，但傳統(tǒng)形成的原因加以考究的話，會發(fā)現(xiàn)一個國家好訟與否在于國家制度和條件對提起訴訟是否提供了良好的激勵。濫訴勢必會浪費大量的金錢和物力，但在證券領(lǐng)域，鑒于我國普遍維權(quán)的不足，培養(yǎng)中小投資者通過訴訟維權(quán)的意識是發(fā)展資本市場的良方。美國人民的好訟是由于其制度培養(yǎng)出來的。專業(yè)人事的積極從事和引導當事人維權(quán)功不可沒。只所以律師積極維權(quán)，其中還有一個重要原因是由于律師的高額風險代理費用，這顯然是對律師從業(yè)人員最直觀的激勵。律師出于對自身利益的追逐積極從事證券代理訴訟。中小投資者也因此得到了專業(yè)的幫助，整個律師行業(yè)的興盛帶動了法律的實行和落實，證券市場的運行也真正在法律的調(diào)整和規(guī)制當中。而我國未有“勝訴酬金”。
　　缺乏對專業(yè)法律從業(yè)者的激勵將使得中小投資者在維權(quán)時面臨更多的困難。在律師的期望理論中，“勝訴酬金”（效價）減少，因此他們不愿代理證券業(yè)務(wù)，中小投資者維權(quán)遇到了更大的困難。這一困難在中小投資者的期望值理論中的（期望值），中小投資者將認為自己沒有能力維權(quán)，可能性減少，因此激勵效應(yīng)降低。這是兩個相互關(guān)聯(lián)的激勵鏈條。高額的風險代理費用增加了律師激勵公式中的效價動因，而這種激勵動因?qū)⒃黾又行⊥顿Y者期望公式中的成功實現(xiàn)目標的期望值，因此對中小投資者的激勵作用將大大增強�；谕瑯拥睦碛桑� 會計師事務(wù)所既然承接上市公司的審計業(yè)務(wù)模式，審計本身屬于鑒證業(yè)務(wù)的一種，在涉及中小股民利益時，設(shè)置“舉證”義務(wù)有利于減少中小投資者在訴訟中遇到的困難，提高中小投資者期望值，激發(fā)中小投資者維權(quán)的積極性和主動性，有利于保護中小股民利益。證券違法行為的隱蔽性需要專業(yè)人士進行辨認和識別。類似于在法國存在商業(yè)專家制度，也就是在管理層在實施被認為可疑的經(jīng)營管理行為時，法院可以指定專業(yè)人士就某一商業(yè)行為搜集商業(yè)決策信息，出具專家意見。這一規(guī)定在公司法上的制度對我國的證券制度建立有借鑒意義。