【摘要】 企業(yè)非效率投資的普遍存在，極大的損害了企業(yè)價值，而委托代理理論和信息不對稱是引起非效率投資的主要動因。一般研究認為，董事會作為公司內部治理的核心，其健康高效的運作能夠降低代理成本，有效解決企業(yè)非效率投資問題。既然良好的董事會機制可以有效抑制企業(yè)非效率投資行為，那么影響董事會機制運作的因素將影響企業(yè)非效率投資。然而，在董事會治理機制的研究中，僅僅從委托代理理論來定位董事會職責，進而從董事會結構因素出發(fā)的研究較多，而本文認為當我們用管家理論和資源依賴理論對董事會職責定位進行解釋，董事會行為與非效率投資更加相關。因此，我們從董事會結構和行為雙重視角下研究其對企業(yè)非效率投資的影響。首先在理論分析的基礎上，我們選取了四個董事會結構變量和五個董事會行為變量，并用滬市上市公司三年間的數(shù)據(jù)進行實證分析，通過殘差分析法將總樣本分為投資不足和投資過度組，在此基礎上進行多元線性回歸，分別檢驗董事會結構和行為變量對投資不足和投資過度的影響。本文研究結果表明：董事會行為對企業(yè)非效率投資的影響比董事會結構更加明顯，同時董事會結構和行為對投資不足和投資過度的影響并不完全相同，需要區(qū)別情況分別治理。所以為了整體上減少企業(yè)非效率投資，應當從更加注重行為方面全面提高董事會治理，包括優(yōu)化董事會結構、強化董事會自我治理、改進董事會激勵制度和披露以及加強董事會監(jiān)督。 

1  緒論 

1.1 研究背景 

隨著財務理論對企業(yè)投資行為的深入研究，大量的企業(yè)非效率投資行為被發(fā)現(xiàn)，這種投資并沒有提升企業(yè)價值，反而損害了企業(yè)價值。一方面，2011 年投資數(shù)據(jù)顯示僅1至3月，我國城鎮(zhèn)固定資產投資總額比上一年同期增長25%，較1 至 2 月份提高 0.1 個百分點，這顯示投資過熱在我國企業(yè)可能存在；另一方面, 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示, 在 1999- 2004年間 445家上市公司中平均有 36.7 %的公司扣除折舊后的固定資產凈投資額為負值,表明其中一些公司可能存在投資不足。這表明我國資本市場普遍存在非效率投資，因此如何抑制企業(yè)非效率投資成為研究的熱點。  

學者們首先對企業(yè)非效率的驅動因素做了研究，Jesen(1989)最先為過度投資奠定了基礎，他認為由于代理問題的存在，管理者與股東利益不一致的情況下，企業(yè)往往會進行過度投資。而Myers（1984）指出信息不對稱的存在會使得企業(yè)投資不足。由于投資不足和過度投資均損害了企業(yè)價值，不利于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)，因此，被作為非效率投資的兩種主要表現(xiàn)形式。隨后，許多研究引入影響委托代理成本和信息不成對稱程度的因素，從諸多角度具體研究了這些因素對非效率投資的影響。 

理論上提出有效抑制非效率投資的辦法，大多是從降低委托代理的成本和信息不對稱程度出發(fā)的，而有關公司治理的研究表明，僅僅通過外部監(jiān)管來降低代理成本效果并不理想。外部監(jiān)管的有限性讓我們認識到公司治理內部機制的重要性，即作為公司治理機制核心而存在的董事會機制對于降低代理成本和抑制企業(yè)非效率投資有更重要的作用。董事會機制作為股東的代理機制而存在，其目的主要是代表股東行使對經營者的監(jiān)督、控制，并有效的降低股東-經理人，控股股東-中小股東之間的利益矛盾，增進股東財富并保護股東權益，進而可以減少股東—經理人和股東之間代理成本引起的非效率投資行為。此外，董事會雖然不能直接降低外部資本市場與內部資本市場的信息不對稱程度，可是完善的董事會制度極大的提高了公司治理水平，一定程度上可以督促企業(yè)披露真實的財務信息，為投資的資金提供者降低風險，這樣董事會將可以間接的降低融資約束帶來的投資不足。 

1.2 研究意義 

盡管我國上市公司設立了董事會機制，但研究結果表明我國董事會機制存在問題，大多數(shù)時候并沒有發(fā)揮應有的作用。與此同時，既然董事會機制與企業(yè)非效率投資高度相關，那么通過完善董事會機制應當可以降低企業(yè)非效率投資行為。受委托代理理論的影響，人們在董事會機制相關研究中，往往將研究重點放在董事會結構特征上，以闡明何種董事會結構可能會具有更強的監(jiān)督控制能力，以及這樣的董事會結構是否會對投資造成影響。這里我們將董事會結構特征定義為董事會成員組織形式及構成的一系列特征。但是，這種研究存在邏輯上的缺陷，上市公司設有合理的董事規(guī)模和獨立董事比例等并不直接等同于約束了上市公司的董事會行為，實質上董事會機制運行效率最終受制于董事的能力和態(tài)度等具體行為，因此我們將董事會行為定義為董事會實際運作過程�？偨Y已往文獻，我們發(fā)現(xiàn)從董事會治理機制的角度來研究企業(yè)非效率投資的較少，并且大多數(shù)研究都側重董事會結構對投資的影響，還有一些研究并沒有理解董事會行為內涵，將董事會行為與董事會特征等同。顯然，這種思路是不合理的，應當在董事會特征和行為雙重視角下對非效率投資進行研究。 

相比于董事會特征，董事會行為具有難以測度性，必須以理論分析為基礎，來全面說明董事會對企業(yè)非效率投資的影響，同時，董事會行為具有復雜性，單純的理論解釋難以說明問題，因此我們選取滬市上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，以期得出適用于我國資本市場的可靠結論。 

鑒于此，本文將董事會行為作為補充因素，揭示董事會行為相比董事會特征與企業(yè)非效率投資有更加直接的關系，以全面研究董事會治理結構和行為對投資過度和投資不足的影響及其差異，尤其是要關注董事會行為因素，從改善董事會實際運作提高公司治理水平，進而提出規(guī)范董事會結構和約束董事會行為方面來治理非效率投資的建議。 

2 文獻回顧 

2.1 企業(yè)非效率投資行為研究現(xiàn)狀 

2.1.1 引起非效率投資動因的理論研究 

對引起企業(yè)非效率投資的動因研究主要集中在以下幾點，包括以委托代理理論、信息不對稱理論、管理者行為特質等理論為基礎進行的研究，其中代表觀點有： 

首先，Jense(1986)最先從委托代理理論對這一問題進行了實證研究，他認為兩權分離造成的股東—經理沖突會造成投資過度。同時他還發(fā)現(xiàn)增加負債或派發(fā)現(xiàn)金股利等行為可以降低代理成本，約束管理者行為，由于負債需要固定付息并且面臨更多的監(jiān)督，所以對過度投資行為有治理作用，即負債的相機治理作用。John 和 Senbet（1988）也證明了使用負債所帶來的投資不足激勵可以抵消股東有限責任所帶來的過度投資問題。隨后，Vogt（1994）引入交叉變量，將托賓Q和自由現(xiàn)金流量的乘積作為交叉變量研究其變量的系數(shù)，得出了支持委托代理理論的結論。隨后，他繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資行為導致投資規(guī)模較大或者股利水平較低，可以解釋為經理的管理機會主義，過度投資行為導致了顯著的投資現(xiàn)金流相關性。Strob(2003)基于對股東—經理人報酬契約的有效性來研究企業(yè)過度投資行為，這與Jense(1986)等的研究出發(fā)點是不同，其結論不依賴于經理控制更多資源而獲取私人利益，而是認為由于信息不對稱的存在，股東要減少代理成本，就會更愿意接受投資以提高股價信息。因為通過接受凈現(xiàn)值為正或者為負的項目，公司有效的增加了市場對其現(xiàn)金流的不確定性，增加不確定信息流入市場從而提高股價。但是，從股東—經理人沖突出發(fā)的研究，并不全部得出投資過度的結論，基于私人成本觀點的研究就得出了相反的結論Ross(1973)通過模型演繹，發(fā)現(xiàn)經理人員會通過減少投資以減少分擔的風險，此時投資低于最佳水平。Weiss 和Holmstrom（1985）的研究表明，經理人員在企業(yè)管理和經營中所付出的實際努力不能全部為股東或外部投資者發(fā)現(xiàn)，這使得他們放棄那些對企業(yè)長遠發(fā)展有利，但不能在短期收益中反映的投資項目，造成投資不足。我國學者何金耿、丁加華（2001）運用我國滬市上市公司數(shù)據(jù)驗證了股東-經理層沖突造成的投資過度。張功夫、宋獻中（2009）對滬深兩市工業(yè)類企業(yè)投資行為進行回歸分析，結果表明我國上市公司既存在過度投資，又存在投資不足。過度投資與經理和股東之間的代理問題有關，而投資不足是大股東占用公司資金造成的。 

2.2 董事會結構和行為研究現(xiàn)狀 

關于董事會的研究主要包括在對董事會的基本功能探討的基礎上，研究為了發(fā)揮其功能董事會應當設置怎樣的結構和董事會應當怎樣運作等方面。 

  董事會特征研究是董事會相關研究中十分重要的一部分。 John  and Senbet(1998)指出不斷增大董事會的規(guī)�？赡苤率苟�事會成員與管理層之間以及董事會成員之間溝通交流的困難，從而導致做出差的決策。然而，有些學者卻提出了不同的觀點，Zahra and pearce(1988)認為董事會規(guī)模越大越好，因為管理者很難操縱董事會，大規(guī)模的董事會更有能力和意愿，同時也能更好的否決管理層的決策。對獨立董事的研究包括，Vance(1964),Ezzamel and Watson(1993),Pearce and  Zahra(1992)  等學者的研究也表明，董事會中獨立董事的比率與公司績效呈正相關關系。Pbhagat and Black(1999)的研究，一個好的董事會應該由獨立董事、內部董事構成，其中獨立董事比例應當超過 50%，但進一步增大獨立董事比例并不好。這一結論并沒有被有些實證所證實。我國學者王小娥、趙守國(2002)在對我國407家上市公司抽樣調查的基礎上進行實證研究后，結果表明我國上市公司績效與獨立董事比例之間并無無顯著相關關系。董事長是否應該兼任總經理是討論較多的問題之一。Jensen(1993)認為公司決策的管理和對決策的控制集中到一個人身上時，董事會對高級管理層的監(jiān)控作用就被大大的削弱了。近來，越來越多的學者開始反對這種看法，我國學者王斌（2006）就提出董事會的獨立性與經理人無關，所以沒有必要把經理人排除在董事會之外，相反經理人信息優(yōu)勢有助于董事會強化信息溝通。董事會會議次數(shù)也是很重要的一個特征，Lipton  和Lorch(1992)認為董事會會議的次數(shù)越多，證明董事有充足的時間來執(zhí)行監(jiān)督職能，表明董事會活動越積極。但是有些學者認為董事會會議次數(shù)的增多，往往是由于效益差的公司更傾向于召開董事會特別會議。因為只有當公司的經營效益較差或者是公司在經營過程中出現(xiàn)問題時，一般情況下會召開董事會會議尋求解決辦法。 

綜觀這些文獻可以看到，大多數(shù)研究忽略了董事會行為對非效率投資的影響，在認可董事會不同特征導致董事會不同行為的前提下，混淆了董事會特征和董事會行為，即對董事會行為的研究實質上還是董事會特征的研究，而董事會行為應當是董事會如何運行的過程，如何行使其職責。 

3 董事會對企業(yè)非效率投資影響的理論分析........14 

3.1董事會功能與企業(yè)非效率投資................14 

3.2結構和行為雙重視角下的研究.............16 

.3董事會結構和行為對非效率投資的影響分析 ..........18 

3.3.1董事會結構對非效率投資的影響分析............. 18 

3.3.2董事會行為對非效率投資的影響分析.........19 

4 實證檢驗 ..............21 

4.1研究假設建立........ 21 

4.2 研究設計.........23 

4.2.1研究樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 .........23 

4.2.2變量定義 ............24 

4.2.3模型構建 .......... 26 

4.3非效率投資統(tǒng)計分析............27 

4.3.1非效率投資描述性統(tǒng)計分析............ 27 

4.3.2非效率投資回歸模型分析 ....... 28 

4.4董事會結構和行為對非效率投資影響的回歸分析.......... 32 

4.4.1結構和行為相關變量的統(tǒng)計性描述 .............32 

4.4.2董事會對投資不足影響的回歸分析 ......... 34 

4.4.3董事會對過度投資影響的回歸分析 ............ 37 

4.5實證結果小結............. 41 

5 政策建議與不足 ...............43 

5.1.1優(yōu)化董事會結構 ............ 43 

5.1.2強化董事會的自我治理........... 45 

5.1.3改進董事會激勵制度和披露............... 45 

5.1.4加強對董事會的監(jiān)督................ 46 

5.2研究的創(chuàng)新與不足 ............. 46 

4 實證檢驗 

4.1 研究假設建立 

結合前面的理論分析，我們具體研究董事會結構和行為特征對投資不足和投資過度造成的影響。 

一方面董事會規(guī)模較大時，大股東為控制董事會，往往會增加其在董事會中的份額，而研究表明大股東為了私有利益往往傾向投資于凈現(xiàn)值小于零的項目。另一方面越多的董事會成員會為董事會帶來越多的資源，而且在董事會有越多的不同利益相關者的代表，也會使利益相關者之間的利益協(xié)調，這樣利益各方博弈的結果是，企業(yè)最終可能反而放棄那些凈現(xiàn)值為正的項目。據(jù)此我們提出假設一： 

假設1a：董事會規(guī)模與企業(yè)投資不足水平負相關。 

假設1b：董事會規(guī)模與企業(yè)過度投資水平正相關。 

正常情況下，獨立董事比例越高，則降低董事會與經理人合謀的可能性越大，發(fā)出不同的聲音的可能性也越大，獨立董事應當是可以抑制企業(yè)非效率投資行為，我們提出假設二： 

假設2a：獨立董事比例與企業(yè)投資不足水平負相關。 

假設2b：獨立董事比例與企業(yè)過度投資水平負相關。 

普遍的觀點認可兩職分離帶來的好處大于其帶來的負面影響，CEO 與董事長兩職分離更有利于董事會保持投資決策獨立性，更容易減少投資不足和過度投資現(xiàn)象。據(jù)此我們提出假設三： 

假設3a：兩職分離程度與企業(yè)投資不足水平負相關。 

假設3b：兩職分離程度與企業(yè)過度投資水平負相關。 

一般情況下，經常會面的董事可能更好地履行他們的職責，使經理層依據(jù)股東利益行事，因此董事會會議次數(shù)較多，將在充分討論的基礎上避免投資于凈現(xiàn)值為負的項目，而選擇真正對企業(yè)有利的投資項目。董事會會議次數(shù)在抑制企業(yè)過度投資行為的同時使得公司投資水平降低，很可能造成投資不足。

5 政策建議與不足 

現(xiàn)階段，我國公司治理還不夠完善，尤其是人們發(fā)現(xiàn)董事會作為公司治理的重要制度之一存在許多不可忽視的問題，關于董事會的研究，理論界從許多視角進行了研究，但是研究結論一直有著不同的聲音，本文認為提高董事會治理質量可以從客觀和主觀兩方面入手�？陀^方面應當使董事會結構設置更為合理，這包括了董事會規(guī)模、獨立董事比例、董事會會議次數(shù)設置、董事會領導結構設置等  ，主觀方面要關注董事會行為，主要是指提高董事實際運行過程的效率。這包括董事會是否有能力，有能力的情況下董事會是否會盡職盡責的為企業(yè)決策，是否因為董事會內部的不和諧影響到董事發(fā)揮作用等。董事會治理質量應當與非效率投資負相關，尤其是規(guī)范的董事會行為一定程度上應當抑制投資過度和投資不足，這也在一定程度上驗證了如何使董事會機制發(fā)揮作用以及在現(xiàn)實中改善董事會機制的必要性。 

影響企業(yè)非效率投資的因素是多方面的，除了當前財務狀況造成的影響，董事會與非效率投資有較高的相關性。因此本文主要探討董事會治理結構和行為對企業(yè)非效率投資的影響，然而我國企業(yè)的公司制改造相對于西方發(fā)達國家較晚，因此我國企業(yè)的公司治理機制尚處于摸索的階段，董事會建設大多在借鑒國外模式的基礎上進行改造，近年來隨著相關規(guī)章制度的完善，國內企業(yè)在董事會治理方面取得了巨大的進展，但是董事會依然沒有完全發(fā)揮其應用的作用，尤其是在董事的選聘方面，受制于我國經理人市場建設的不完善，對董事會運行造成影響，我們針對這種情況提出一些建議。 

5.1.1 優(yōu)化董事會結構 

從總體上提高董事會結構的合理性，不止是傳統(tǒng)意義上的對董事會結構設置進行改造，更加要注重董事會實際運行過程。因此，提高董事會決策效率，要從以下幾點入手： 

一是董事會應當有適度的規(guī)模，而這種適度的規(guī)模不能與企業(yè)規(guī)模呈簡單的線性關系，董事會規(guī)模大小對投資的影響，應當是董事會總體有多少成員時，董事會能夠提供投資決策有用的資源，并且所有董事都能發(fā)表自己的意見，所有的意見都能被充分討論。控制董事規(guī)模的同時，更加要關注董事會內部股權結構上是否達到最優(yōu)，也就是說，從影響其實際運行的過程來看，董事會中權利配置比例才是董事會運行的關鍵，由于大多數(shù)時候董事會的表決制度是一人一票，因此，董事會成員內部各利益主體相對權力大小影響決策結果，當代表各權利主體的董事都從自己的偏好和利益出發(fā)進行決策時，只有使各個利益主體互相制衡、互相合作，才能使董事會更好的發(fā)揮作用，進而抑制企業(yè)非效率投資。 
 

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